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海通荀玉根:资管新规落地 担忧减缓转机初现

时间: 2018-05-01 18:05:21 | 来源: 新浪证券综合 | 阅读:

【海通策略】转机初现(荀玉根、唐一杰)

股市荀策

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核心结论:①资管新规正式落地,相比征求意见稿的变化如过渡期延长、产品净值计价方法调整等,整体更温和,意在维持必要的流动性。②全部A股18年Q1/17年净利同比为14.4%/18.4%,ROE持平于10.3%,盈利维持高增长,预计18年净利同比13.5%、ROE为11%。③资金面和业绩面均向好,估值底后市场情绪修复契机初现,跟踪中美贸易谈判,价值龙头做配置、成长龙头求弹性,如银行、通信、电子、医药。

转机初现

4月过去了,市场整体下跌,上证综指跌2.7%、万得全A跌3.7%、上证50跌2.5%、创业板指跌5%,万得全A连续3个月收跌。经历1月大涨后,A股2月受到美股大跌影响出现急跌,3-4月中美贸易摩擦不断升级,加上3月国内中微观基本面数据较差等负面因素影响,A股跌跌不休。4月下旬《A股到了抗拒恐惧的阶段-20180422》中我们分析指出,A股PE水平已经回到2016年1月底上证综指2638点,但情绪的修复有过过程,需要更多的正面因素不断刺激,这些因素开始逐步出现了。

1资管新规落地,资金紧张担忧减缓

资管新规正式落地,相比征求意见稿更缓和。4月27日,央行、银保监会、证监会、外管局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。相比17年11月17日的征求意见稿,最大的变化有两个:第一,过渡期延长,正式稿规定新老划断的过渡期自新规发布日到2020年底,相比征求意见稿延长了一年半。过渡期内,金融机构为接续存量产品所投资的未到期资产,维持必要的流动性和市场稳定,可以发行老产品对接,这有助化解新老制度衔接中的冲击。第二,修改资产管理产品净值计价方法,由征求意见稿的“符合公允价值原则”改为“符合企业会计准则规定”,提出“符合相关条件的可按照企业会计准则以摊余成本进行计量”,这个修改考虑了非标和持有到期的信用债等资产由于缺乏活跃交易价格,此举有利于降低存量产品估值波动、稳定负债端。此外,正式稿在分级产品设计要求、合格投资者标准、信息披露和透明度等方面也做了一些修改。整体而言,资管新规正式稿相比征求意见稿更缓和,投资者对股市资金供求关系的担忧望缓解,新规落地后4月30日港股全线大涨,恒指大涨1.74%,国企指数涨2.19%,恒生金融指数领涨2.45%,彰显了股市对资管新规的反应。长期看,大资管统一监管时代来临,新规目标是金融服务实体,遏制资金空转,最终目的是要降低杠杆比率。我们之前多篇报告分析过,中国降低杠杆采取“中医调理”而非“西医手术”,中国正在学习和借鉴1980-2000年美国走过的道路,资管新规出台有助资金流入股市。居民的财富配置主要包括银行理财、房地产、股票和基金,目前房地产市场限购限贷,资管新规下银行理财增长受限,部分资金会流入到股票市场。从数据来看,资管新规征求意见稿之前,17年1-10月股票型和混合型公募基金月均发行规模252亿,17年11月-18年4月为427亿,居民资产配置已经在从银行理财向权益市场转移。

无需太担心美国国债利率上行,中国利率最终看国内基本面。4月24日美国10年期国债收益率突破3%关口,创下2014年以来的新高,中美利差也接近2012年以来新低,有投资者担忧美国国债利率上升会拉高中国利率水平,从而对股市不利。回顾历史,2002-18年中美10年期国债利差在-250至250个BP之间波动,均值为29个BP,目目前中美利差58个BP。一国的利率水平本质上取决于该国的基本面,10年期国债利率与CPI中期趋势一致。2002年以来中国10年期国债收益率和CPI利差均值118个BP,目前10年期国债到期收益率为3.6%,2018年CPI一致预期2.4%,相差120个BP。2002年以来美国10年期国债收益率和CPI利差均值为119个BP,目前美国10年期国债到期收益率为3.0%,2018年CPI一致预期2.1%,相差90个BP。全球资产配置角度看,以MSCI新兴市场指数、MSCI发达市场指数衡量两类资产风格,1988年以来新兴市场与发达市场间平均约7年进行一次风格转换。2010年11月到2016年1月MSCI发达市场指数占优,此后MSCI新兴市场指数占优,风格转向新兴市场才2年,资金流入新兴市场的趋势未变。最近陆港通北上资金持续净流入,4月北上资金净流入387亿元,较3月的97亿元大幅提高,明显大于2017年北上资金月均流入额166亿元。《A股到了抗拒恐惧的阶段-20180422》中我们分析过,回顾陆港通开通以来的3年多时间,外资往往在市场阶段性底部加速流入,如15年8月底-9月底、16年1月底-2月底、16年5月、17年5月。未来一段时间还有一个因素会出现,即A股纳入MSCI指数,这会带来跟踪指数的海外资金。从规模上看,6月1日和9月1日前后将分别有600亿人民币左右的指数配置型资金流入,这也是有助于股市资金的供求关系的改善。

年报和季报数据显示,盈利保持高增长。2017年年报和2018年一季报数据显示,18Q1/17Q4/17Q3全部A股归属母公司净利累计同比分别为14.4%/18.4%/18.3%,剔除金融后为23.5%/31.8%/35.1%,全部A股ROE(TTM,下同)分别为10.3%/10.3%/10.3%,剔除金融后为9.1%/8.9%/8.8%。整体上盈利数据靓丽,净利润同比增速有所回落很正常,源于基数波动,在市场预期中,增速的绝对值仍很高,而且ROE继续回升中,净利率和资产周转率上升推高ROE。整体可以这么定性:企业盈利仍处于2016年2季度以来改善的趋势中,详见《盈利保持高增长——2017年年报及18年1季报业绩点评-20180430》。2006年以来A股ROE经历三轮上升下降,全部A股ROE均值为12.3%,剔除金融后为10.0%,现在正处在第三轮上升期,还未达到均值水平。根据11-17年各个季度的净利润占全年比重均值和18年一季报业绩,推出算全年净利润,由此预测18年全年A股预测净利同比为13.5%、ROE为11%,即于《业绩为王,谁会更强?——2018年企业盈利展望-20171229》的判断基本一致。盈利数据再一次验证了我们过去1年以来多次提出的观点“新时代的基本面特征:经济平盈利上”,在《中国目前类似日本1975-89年初期?——多资产视角看股市-20170913》、《为何新时代经济平盈利上?——借鉴日本1970-80年代-20171027》等报告中,我们分析过,中国从2016年开始经济增长进入L型的一横,这时周期性因素的影响力变弱、结构性因素的影响力更大,类似于日本经济增速换档到中位时的1975-89年,微观盈利向上源于产业结构优化、行业集中度提升、企业国际化加快。

板块业绩更均衡,结构上龙头业绩更靓丽。18Q1/17Q4/17Q3主板归属母公司净利润累计同比为13.7%/19.8%/25.2%,中小板为18.8%/20.7%/22.8%,创业板为28.7%/-16.4%/7.2%,整体上主板增速放缓,中小创保持较高增速。根据2011-17年中小板一季报净利润占全年比重均值和18年一季报业绩,我们推算18年中小板净利同比为23%,对应ROE为9.9%。创业板剔除温氏股份和光线传媒(两者18Q1归母净利润占创业板的13.6%)后,归母净利累计同比为21.6%/-12.7%/20.2%。创业板中未进行重大资产重组和定增重组的262家公司为样本,可得18Q1/17Q4/17Q3净利累计同比为31.8%/20.8%/29.9%,而创业板曾发生过重组的462家公司为27.7%/-26.2%/2.5%,两类公司的盈利增速正在逐步靠拢,说明创业板公司已逐步消化外延式并购对业绩的影响。262家未发生重组的公司2012-17年净利年化同比为15.6%,一季度剔除异常值后创业板净利同比也达到21.6%,由此估算2018年创业板净利同比增速15-20%,对应ROE(TTM)为6.8-7.1%。随着新时代我国经济体由大变强,我国各行业集中度正逐步提升,我们统计2016年和2017年各中信一级行业中营收最高的前五家公司营收占全行业的比重,可以发现除餐饮旅游、医药、电子元器件、计算机等少数行业集中度无显著提升,其他大部分行业前五家公司2017年营收占比均高于2016年。在行业集中度提升的背景下,龙头公司更有望受益,从上市公司数据也可以看出大市值龙头公司的业绩更优。信息技术总市值最大的三大龙头公司(行业整体)的18Q1ROE(TTM)为17.7%(7.2%),金融为12.8%(12.2%),电信业务为1.5%(1.6%),房地产为18.7%(12.5%),公用事业为12.7%(6.8%),医药保健为16.1%(11.9%),原材料为14.1%(10.0%),能源为5.5%(5.7%),工业为13.2%(9.3%),日常消费品为25.0%(12.5%),可选消费为20.3%(10.9%)。

上证综指2638点的估值底大概率有效,市场情绪变化契机初现。《A股到了抗拒恐惧的阶段-20180422》中我们分析过当前A股PE已经回到2016年1月底上证综指2638点时位置。估值底有效的前提是2016年以来宏观经济增长L型的一横这个大背景不变,2005年以来全部A股PE跌破当前水平出现过两次,2008/09-09/01全球金融危机期间经济增长短期急速回落和2011/05-14/12中国经济处在“L”型的一竖下降过程。万得全A和上证综指连续3个月收跌,2月跌源于美股急跌影响,3-4月A股跌跌不休源于中美贸易摩擦不断升级,加上3月国内中微观基本面数据较差、金融监管担忧等,投资者对宏观经济的预期较悲观,情绪低迷。这种悲观的预期,类似于16年4-5月、17年4-5月,过去2次情绪的修复都花了一些时间。16年4-5月市场下跌的背景是中诚信托、超日债等信用违约事件频频出现,《人民日报》头版发表权威人士为名的《开局首季问大势》,投资者担忧中国要通过先破后立的方式解决杠杆和债务问题。17年4-5月市场下跌的背景是银监会和证监会连续出台多项监管新规,资金面偏紧,债市大跌,投资者担忧金融监管措施越来越严。前两次市场情绪的修复都有个过程,这一次也不例外,所谓病来如山倒、病走如抽丝。4月17日央行降准,4月23日中央政治局会议“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来,保持宏观经济平稳运行”、“推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展”,已经说明宏观政策导向仍是维持经济平稳、金融稳定。资管新规已经正式落地,相比征求意见稿更缓和,这也验证了稳中求进的政策导向,这些都有助市场情绪修复,4月30日港股大涨反映了情绪的变化。扭转市场情绪最重要的事件是中美贸易摩擦的进展,两国本周四、周五将举行的双方会谈,美国财政部长姆努钦、商务部长罗斯、美国贸易代表莱特海泽、白宫国家经济委员会主任库德洛等将来中国,我们密切跟踪贸易谈判的结果,至少现在开始进入谈判阶段了。

稳中求进,价值龙头做配置、成长龙头求弹性。4月26日、27日格力电器、伊利股份、中国平安、保利地产分别累计下跌12%、12%、7%、5%,投资者自嘲白马股也会踩雷。实际上,这些公司并未出现大幅亏损等业绩地雷,只是增速略低一点或未分红,而股价出现明显下跌,这更主要源于过去1-2年白马类公司股价累计涨幅很大,投资者预期已经较高,机构投资者持股比例已经较高,稍微有些不达预期就出现股价下跌。统计贵州茅台、伊利股份、海康威视、格力电器、恒瑞医药、中国平安、招商银行、保利地产8只代表性的白马股在公募基金重仓股中的市值占比,目前已达15.2%,回升到13年一季度水平,18年一季度相对17年年末高点(占比16.3%)略有回落,处于历史偏高水平。对于2018年的市场风格,我们在2017年底就提出《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格 – 20171219》,从几年的风格变化周期来看,2016-17年市场风格偏价值,2018年是过渡年,相比17年成长机会变多,整体仍偏均衡,2019年后成长会更优,这源于从2016年到19年企业盈利的改善从传统行业走向新兴行业。而这背后的宏观背景是,2015年底中央提出供给侧结构性改革,2016-17年政策着力点在“三去”方面,政策向传统行业倾斜,如PPP、棚改等等,目的是实现稳中求进的“稳”,这一目标实现后,2018年开始政策着力点慢慢偏向“一补”,政策开始向新经济倾斜,如5G投资、半导体产业基金、大飞机项目等等,这是为了实现稳中求进的“进”。 港交所修订后《上市规则》4月30日正式生效并开始接受新经济公司的上市申请,香港新上市规则以及大陆推出的CDR试点等,都彰显了中国资本市场支持新经济,详见《港股上市制度改革有助促进新经济-20180419》、《CDR的运行及对市场影响——借鉴ADR-20180403》。当然,2018年市场成长股机会仍需要业绩支撑而非靠情绪和风险偏好推动,前期报告分析过,如《进入4月风格决断期——再论18年与13年的相似-20180401》、《18年的成长更像13年而非15年-20180307》。我们从估值盈利匹配角度判断,价值龙头中看好银行,盈利增速回升、估值低、机构配置低,基金重仓股中银行占比仅6.0%,相比沪深300低配12.7个百分点。成长性行业里看好偏硬件的先进制造,包括通信(5G)、电子(半导体),以及新型消费中的医药(医疗服务、创新药)。

风险提示:经济增长速度快速回落,通胀快速高企引发货币政策从紧。

新闻标题: 海通荀玉根:资管新规落地 担忧减缓转机初现
新闻地址: http://www.siecc.com.cn/caijing/195.html
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